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全球貨幣金融政策十年輪回

作者 Author 胡濱 時間 Site Release Time 2019-07-16

在經歷四輪量化寬松以后,隨著美聯儲2014年10月停止資產購買計劃,以及2015年12月重新開啟加息通道,美國貨幣政策率先回到”正常化“道路。美聯儲政策的轉向,標志著美國量化寬松逐步退出,全面深入認識美國走出量化寬松,對于維護我國金融穩定,防范內外金融風險,提高我國貨幣政策穩健中性的有效性具有重要意義。本書的研究主要包括三個方面的內容:一是突出對全球量化寬松的總結和評估,分析不同經濟體量化寬松的差異化政策績效和日益分化的政策取向;二是突出對美國、日本、歐元區量化寬松未來走向的判斷和預測,主要研究三大經濟體的未來發展趨勢;三是突出對我國經濟金融實踐的影響和指導,重點分析不同經濟體政策演進對我國的外溢效應。

2008年,美國次級住房抵押貸款問題引發了“大蕭條”以來全球最為嚴重的金融危機。國際金融危機對國際金融市場和世界經濟體系帶來了重大的沖擊:美國股票市場遭遇了重創,國際原油價格從147美元每桶下跌至30美元每桶,歐洲發生了嚴重的主權債務危機,新興經濟體先是相對獨立于美國而“脫鉤”蓬勃發展再是被美國“反脫鉤”而陷入重重困境。

為了應對這一嚴重的金融危機,相關經濟體出臺了史無前例的救援措施和政策協調措施。雷曼兄弟破產使得美國資金市場幾乎停擺,引發了全球短期“信用驟停”,美聯儲與其他經濟體的流動性互換機制使得流動性枯竭得以改善。在AIG、花旗銀行等面臨困境之時,內在關聯性及其系統性風險的處置成為刻不容緩的任務,因此美國政府親自主導了大型復雜金融機構的救援直至收歸國有。在國際層面,七國集團(G7)讓位于二十國財政部長及央行行長升級后的二十國集團峰會(G20),后者對危機救援、金融穩定和經濟復蘇等進行了重要的政策協調,全球經濟治理體系發生了深刻的變化。

國際金融危機帶來的最大的政策變化就是非常規貨幣政策的普遍化。以美國、歐盟、日本為核心的發達經濟體,在國際金融危機期間及其后出臺了超低利率、零利率、量化寬松、質化寬松、負利率等非常規貨幣政策,貨幣政策似乎超越于財政政策成為危機應對和促經濟增長的基礎政策。在非常規貨幣政策框架中,量化寬松政策成為核心變量。

危機十年輪回,回顧、討論和反思宏觀經濟政策是極其有意義的。在過去十年美國量化寬松政策的演進過程中,美國貨幣政策經歷了危機救援、經濟復蘇和政策整固三個階段,基本形成了一個金融貨幣政策的完整周期。

第一個階段是危機救援。2007年美國房價泡沫破滅,大規模次貸危機造成美國金融市場瀕臨全面崩潰,全國經濟陷入深度衰退。美聯儲連續進行10次降息操作將基準利率降低至零區間,但是,美國金融市場仍然沒有擺脫危機,美國經濟更是陷入了大蕭條以來最為嚴重的衰退,失業率迅速攀升至10%的水平,美國傳統貨幣政策已經難以有效應對金融危機。

第二個階段是經濟復蘇。為挽救處于水火之中的美國經濟,自2008年起美聯儲先后推出了四輪非常規的量化寬松貨幣政策,主要目標是進一步緩釋金融體系的流動性風險和降低長期利率以提振實體經濟發展。從量化寬松政策的發展來看,量化寬松政策始創于日本,但是,政策實踐最為全面系統的應該是美國。

第三個階段是政策整固。2014年美國經濟基本恢復至金融危機之前的水平,美聯儲考慮到大規模量化寬松政策可能對潛在通貨膨脹以及金融風險定價造成扭曲,在2014年底開啟非常規貨幣政策的正常化進程:一是退出量化寬松政策,二是加息,三是央行資產負債表整固。2018年初美聯儲已經進入加息深化期和資產負債表縮表啟動期。

過去十年,國際金融危機、國際金融市場波動以及發達經濟體政策給中國帶來了重大的外溢效應,成為中國經濟平穩發展、轉型升級和防范風險的重大外部變量。在危機應對中,史無前例的金融危機使得中國出臺了史無前例的應對政策。“四萬億”刺激計劃在危機應對中是具有必要性、及時性和針對性的,但是,刺激計劃實施過程中,刺激計劃一定程度上被放大了,最后出現了部分產業產能過剩嚴重、部分地方政府債務高企以及房地產市場價格持續上漲等問題。

2012年以來,在經濟增長速度換擋期、經濟結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”中,中國經濟進入了“新常態”。大洋彼岸的美國已經基本從國際金融危機中恢復過來,并逐步走向了重構全球經濟政治秩序的新政策框架。最為凸顯的就是重回亞太戰略、跨太平洋伙伴關系協定(TPP)啟動以及美聯儲政策的轉向。這使得中國面臨更為復雜的世界經濟與地緣政治環境。尤其是2015年以來,中國經濟面臨更為顯著的下行壓力,而美國經濟則逐步走向金融危機后的經濟周期高峰。美聯儲在2014年底退出量化寬松政策并于2015年開始加息,這使得美元指數持續上揚,人民幣面臨重大的貶值壓力并形成了顯著的“破七”市場預期,同時資本流出壓力十分凸顯,且形成一種匯率貶值和資本流出之間的惡性循環。

2016年特朗普政府上臺以來,中國面臨的外部環境更加復雜。特朗普實施了退出TPP、大規模減稅、放松金融監管等政策。隨后,中美貿易摩擦不斷升級,對中國金融體系的穩定產生沖擊,中國資本市場波動加劇。同時,美聯儲加快加息節奏并開始進行資產負債表整固,這一系列政策具有重大的外溢效應,造成人民幣整體處于相對弱勢之中,資本流出仍具有顯著的壓力,2018年底人民幣再度經歷“保七”的市場考驗。

更值得注意的是,美國、歐元區和日本等的政策取向發生了重大的分化,其對中國經濟的外溢影響更加復雜。美聯儲退出量化寬松、深化加息政策并逐步進行資產負債表整固;歐元區時至2018年底尚未實質性退出量化寬松政策,歐元區統一的貨幣政策和分散的財政政策的結構性矛盾使得歐元區貨幣政策面臨諸多的不確定性。日本實施量化寬松政策時間最長,但尚未實質性緩釋通縮壓力,負利率、質化寬松和量化寬松何時退出仍有待觀察。

從國際金融危機爆發到金融危機應對,從危機應對模式到經濟復蘇模式,從一致政策取向到各自政策分野,過去十年的全球貨幣政策體系和政策工具發生了重大的變化,且正處于結構性分化過程之中。這給與世界經濟互動日益深化的中國經濟帶來了復雜且實質的影響。

鑒于此,我們組織所內外的專業研究人員特別是青年學者從事國際金融危機及反思、量化寬松政策基本框架、主要經濟體量化寬松政策實踐、量化寬松政策對我國經濟的影響等問題的研究。十年輪回,剎那間。美國經濟似乎到了本輪周期的高點,美國股票市場下跌調整壓力較為凸顯,世界經濟主要經濟體差異化發展態勢成為常態。量化寬松等非常規貨幣政策路向何方,這是值得我們進一步思考和研究的問題。

是為序。


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