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資產管理行業轉型指南

序言

與國際同業相比,中國的資產管理行業頗有些“不走尋常路”。尤其是2005年,銀行開始試水發行理財產品之后,銀行理財將“資金池”模式引人了資管行業,并讓這個“后來者”在沒有投資優勢、沒有費用優勢的條件下取代管理運作機制與國際同業接軌的公募基金,成為資產管理行業當之無愧的龍頭,引得一眾“非銀同業”“學習借鑒”。

“資金池”模式看起來是一個“三贏”的創新:銀行等金融機構以很低的門檻進入資產管理這個本來很需要智力與制度投資的行業;投資者能夠以很低的知識成本進行投資,無須理解金融市場的運行就可以獲得穩定的收益;金融市場獲得更多穩定且長期的資金來源,有了這些長期投資者,長期資產的穩定度更高,資管產品也能夠給實體經濟提供更多支持。

正是這種投資人賺固定預期收益——管理人取得剩余收益——實體經濟獲得長期融資的模式激發了“同業套利”的泡沫,最終導致了2016年第四季度開始的近兩年“債券熊市”,其對地方城投、股票質押、股票配資和房地產等行業或融資模式的偏愛也給金融體系埋下了不小的隱患。

“資金池”模式就這么一路狂奔直到《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)出臺。《指導意見》及其后續的配套方案可以說是針對目前中國資產管理行業里出現的權責不清、“剛性兌付”、監管套利等問題所出具的“一攬子”解決方案。

不過,正如“特立獨行”的資管行業給宏觀經濟帶來巨大影響一樣,資管行業的監管規范同樣也會對宏觀經濟造成了沖擊。

在《指導意見》中,監管機構給各種各樣的資金池模式一個統一的定義:集合運作、分離定價、滾動發行。以產品系列或定期開放申購贖回(指開放期內所有客戶均可以申購或贖回)、不定期開放申購贖回(每次新購入的份額都有固定的鎖定期)等方式,每次提供不同的預期收益率,不公布產品凈值或不按照《企業會計準則》的相關要求估算產品凈值的產品,它供給投資人絲毫不受市場影響的投資收益,形成了事實上的“剛性兌付”。

但是,“剛性兌付”并不意味著消除了市場的波動和信用風險,它代表著風險和收益的轉移。事實上,“剛性兌付”的表現形式為存在“接盤俠”以溢價購買了資管產品所持有的折價資產。以高于市場價的價格收購資產,這在并購及不良資產收購等投資活動中經常見到,收購方通常認為這些資產能與自己持有的其他資產形成很好的協同效應或規模效應,但在資管產品的“溢價購買”行為中,溢價購買的投資者認同有其他“接盤俠”會溢價購買它們手中所持有的資產。

這讓資管產品的管理模式更像是銀行本身即通過借入短期資金(并許諾高于存款的收益)帶來資管產品的融資,將資金投入長期資產中獲得期限利差和信用利差以持續經營的假設,并無視自身產品的期限,不嚴謹的使用攤余成本法對產品凈值進行計量。

所有的問題,都產生在這個模式里。

由于缺乏信息披露和專門的監管指標,資金池類資管產品這類“影子銀行”在投資和風險管理上也顯得更加隨意: 由于在監管及法律口徑內,資管產品均不能算作一個獨立的金融機構,因此也不會有專門的監管指標對產品的流動性風險、信用風險、利率風險和市場風險進行評估和監管,部分資管甚至并不需要向監管機構和投資人展示自己經過審計的財務報告,因此,在會計處理時更加隨意。

這就帶來金融體系的問題。

首先監管套利。出于各種原因的考慮,監管機構對不同類型的資管產品設定了不同的起售金額、客戶類型、投資范圍、市場準入等門檻,例如私募型資管產品的投資范圍就比公募型資管產品的投資范圍更廣,使某一些只有私募產品能夠投資的項目出現募資不足的現象,公募型資產管理會以多重嵌套的方式認購私募型產品,完成私募型產品的拆分。監管套利會讓監管機構的管理失效,使金融風險不可控。

其次資金池類產品推高了無風險利率。通常,我們把小額存款的利率(因受到存款保險的保障)和國債利率看作無風險利率,將銀行的大額存款、存單等的利率看作低風險利率,但保本理財產品和預期收益型資管產品分別推高了無風險利率和低風險利率,而資金成本的提升必定會要求經營機構在資產收益上予以補償,金融機構就會進行更加激進的投資和交易。在銀行理財和委外規模膨脹的時代,資管產品進行了很多后來看起來很不理性的投資。

最后也是最嚴重的,資金池模式在積累風險。投資是一項存在風險的行為,損失隨時都可能發生,而對于一個規模龐大的體系而言,出現一定比例的損失是必然的事情,但使用合理會計制度進行估值,并嚴格進行信息披露的資管產品在損失發生時會將損失傳遞給投資人,而非繼續積聚在自身體內——但資金池模式卻并不如此。由于金融機構提供了信用,投資人總是相信會有另外的投資人或管理人自身會溢價購買自己所持有的資產,這使得損失無人承擔,風險也在不斷積累。持續的“剛性兌付”和積累風險會讓經濟體產生泡沫,當泡沫破裂時會造成巨大的傷害。

然而,消除資金池的這些影響卻并不容易,不管是金融機構還是監管機構,在轉型的過程中都會發現平穩轉型的難度很大。

首先,監管機構需要注意轉型將會對宏觀經濟,尤其是某些行業的融資造成打擊:資金池類產品“短貸長投”的投資模式,相當于許多沒有資本金、不受資本充足率約束的銀行,在金融機構資本金沒有擴大的情況下,資金池類產品的存在擴大了金融體系創造信用的能力。因此,一旦打擊了資|金池模式,就會讓金融體系創造信用的能力大打折扣,原本那些能夠獲得融資的主體將會感受到流動性收緊的壓力。

其次,由于資管行業的轉變需要在2020年底完成,但投資人的風險偏好卻并不會在短期內出現扭轉,尋求穩定收益的投資人會把資管行業推向中短期、使用攤余成本法的產品。資金蜂擁短期、低風險資產會讓中國經濟的融資結構出現一定程度的變化,這會影響某些長期項目的資金募集,并進一步加劇不同類型企業融資難度的分化。

資金池模式的出現,在一定程度上降低了資管行業的門檻,讓很多缺少投資和風險管理能力的金融機構通過委外等方式進入到資管行業中,并且規模迅速擴張。在《指導意見》發出之后,這部分金融機構要么在短期內提高自身投資和風險管理的能力,要么選擇退出資管行業。但無論是退出還是繼續,都會面臨著產品轉型的難題,有些資產需要處置,有些資產需要回表,甚至出現最難應付的情況—有些浮虧將會兌現。

資管轉型,需要解決的是系統性的問題,如資管部門應該怎樣重塑,怎么因地制宜地設置資管產品群,哪些資產需要處置,產品浮虧兌現后應該由誰來承擔等,這都是十分具體且困擾金融機構的問題,無法解答好這些問題,相當于人為引爆炸彈,資管行業的轉型就必然會困難重重。

本書從中國資管行業的國情出發,通過對《指導意見》、資管行業現狀、資管行業的轉型進行分析,解答結構轉型、產品群構建、資產處置等一系列問題,并提出一條具有參考意義的轉型路徑,相信會對資管行業的參與者有所幫助。

不過,圃于自身學術能力有限,文字、觀點難免出現疏漏,望讀者批評指正。


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